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首次覆蓋建筑鋼結(jié)構子行業(yè)，給予行業(yè)“強于大市”評級，給予長江精工“買入”、東南網(wǎng)架“增持”評級。我們預測全行業(yè)07-10年CAGR在23%，龍頭公司的成長速度會高于行業(yè)平均水平，我們估計將在30%以上，考慮建筑行業(yè)估值水平和目前市場整體估值水平，我們給予重點公司主業(yè)利潤08年30倍的目標PE水平，對于房地產(chǎn)業(yè)務我們計算NAV，然后按主流房地產(chǎn)公司NAV溢價率計算其估值。給予重鋼結(jié)構龍頭長江精工“買入”評級、空間鋼結(jié)構龍頭東南網(wǎng)架“增持”評級。
投資聚焦
建筑鋼結(jié)構概況搖錢術：錘煉黑馬品種
建筑鋼結(jié)構是指用鋼板和熱軋、冷彎或焊接型材（工字鋼、H型鋼、壓型鋼板等）通過連接件（螺栓、高強螺栓等）連接而成的能承受荷載、傳遞荷載的結(jié)構形式。與鋼筋混凝土結(jié)構相比，鋼結(jié)構建筑可以做到更高、更大、更輕、更美，具有自重輕、安裝容易、施工周期短、抗震性好、環(huán)境污染少、可重復利用等優(yōu)勢。由于具備上述優(yōu)勢，鋼結(jié)構廣泛用于高層建筑、廠房、體育場館、機場、海洋平臺等領域。
本篇報告的邏輯結(jié)構及投資要點
我們至上而下地梳理了建筑鋼結(jié)構行業(yè)：建筑工程行業(yè)處在景氣上行階段保證了行業(yè)收入/利潤能長期維持現(xiàn)有增速（20%～30%）；建筑鋼結(jié)構子行業(yè)由于“追趕效應”和“替代效應”的存在，行業(yè)增速會高于建筑工程行業(yè)整體增速；高端領域行業(yè)集中度提升意味著優(yōu)勢公司能充分受益于行業(yè)的成長；最后我們對建筑鋼結(jié)構行業(yè)的細分行業(yè)做了分析，得出了“重鋼結(jié)構發(fā)展空間大，空間鋼結(jié)構利潤高”的結(jié)論，為最后投資標的的選擇劃定了范圍。
基于上述邏輯，我們推薦重鋼結(jié)構領域龍頭公司長江精工以及空間鋼結(jié)構領域龍頭東南網(wǎng)架。給予長江精工“買入”評級，目標價23元，給予東南網(wǎng)架“增持”評級，目標價23.1元。
建筑工程行業(yè)處在景氣上升通道為建筑鋼結(jié)構行業(yè)的發(fā)展營造了良好的外部環(huán)境搖錢術：曝光主力最新操作動向
建筑工程行業(yè)依然處在景氣上升通道
2001年以來，我國宏觀經(jīng)濟步入新一輪景氣周期，與建筑業(yè)密切相關的全社會固定資產(chǎn)投資（FAI）總額增速持續(xù)在15％以上的高位運行，2003至2006年全社會固定資產(chǎn)投資增速更是達到了24％以上。今年上半年數(shù)據(jù)顯示，全社會固定資產(chǎn)投資總額同比增速再創(chuàng)新高，為25.9％。建筑和安裝工程固定資產(chǎn)投資總額基本與全社會固定資產(chǎn)投資總額走勢相似，近幾年增速也維持在25%左右。
由于我國全社會固定資產(chǎn)投資總額基本決定了建筑工程的市場規(guī)模，近年來FAI持續(xù)高位，導致建筑業(yè)總產(chǎn)值及利潤總額增速也在20％的高位波動。
而在與建筑業(yè)密切相關的良好宏觀數(shù)據(jù)支撐下，07年上半年全國建筑業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值為億元，同比增長22%；實現(xiàn)利潤總額為357億元，同比增長47.4%，如此高速的行業(yè)利潤增長在近幾年行業(yè)持續(xù)高景氣中也實屬罕見。我們認為建筑業(yè)正沿景氣上升通道加速上行。
建筑鋼結(jié)構行業(yè)的發(fā)展面臨良好的外部環(huán)境
建筑鋼結(jié)構行業(yè)作為建筑工程行業(yè)的子行業(yè)，目前全行業(yè)市場規(guī)模在1000億左右，在整個建筑業(yè)產(chǎn)值中所占比例較小。在建筑業(yè)整體向上的大趨勢下，建筑鋼結(jié)構行業(yè)的發(fā)展面臨良好的外部環(huán)境。
朝陽行業(yè)，構筑未來
我國建筑鋼結(jié)構行業(yè)發(fā)展歷程
國內(nèi)建筑鋼結(jié)構行業(yè)起步較早，伴隨著中國經(jīng)濟環(huán)境的起起伏伏，發(fā)展過程中歷經(jīng)曲折。上世界九十年代中期開始，隨著國內(nèi)鋼鐵工業(yè)產(chǎn)能和技術的提升（以國內(nèi)鋼材產(chǎn)量突破一億噸為標志）以及高層建筑、城市大跨度場館建設的興起，建筑鋼結(jié)構行業(yè)迎來了黃金發(fā)展期。
建筑鋼結(jié)構用鋼主要是中厚板，薄板（4～6ram普通板）、鍍鋅卷板、中小型鋼（工、槽、角鋼）、熱軋H型鋼、焊管（直縫管及螺旋管）以及冷彎型鋼（C型鋼、Z型鋼、矩管、方管等）等，可以將這些品種稱之為建筑鋼結(jié)構用鋼。給你搖錢樹不如給你搖錢術
中厚板和H型鋼是鋼結(jié)構應用的主要品種。中厚板國內(nèi)一般大型鋼鐵廠均能生產(chǎn)，H型鋼產(chǎn)品主要由馬鋼股份和萊鋼股份生產(chǎn)，兩家企業(yè)年產(chǎn)量均在100萬噸以上，原材料供應充足。由于供給充足，鋼結(jié)構用材價格也比較穩(wěn)定。
“追趕效應”和“替代效應”打開行業(yè)發(fā)展空間
建筑鋼結(jié)構行業(yè)在中國基本上屬于新興產(chǎn)業(yè)，從總量和應用比例上看，與發(fā)達國家相比尚有較大差距。我們認為，未來在“追趕效應”和“替代效應”雙重驅(qū)動下，中國建筑鋼結(jié)構市場將持續(xù)快速增長�！白汾s效應”是指我國現(xiàn)在建筑鋼結(jié)構發(fā)展水平遠落后于發(fā)達國家，有一個后發(fā)追趕的過程；“替代效第一階段（1950-1960）第二階段（1961-1978）第三階段（1979-1995）
蘇聯(lián)援建項目中有很多鋼結(jié)構單層工業(yè)廠房.成了了一批設計院及鋼結(jié)構制造廠和安裝公司.鋼鐵短缺的情況下，國家提出建筑業(yè)節(jié)約用鋼的政策.鋼結(jié)構設計、制造、安裝隊伍逐步萎縮.建筑鋼結(jié)構行業(yè)伴隨改革開放的步伐恢復性增長第四階段（1996-現(xiàn)在）
國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量過億噸為建筑鋼結(jié)構飛速發(fā)展奠定基礎.各類規(guī)范、規(guī)程及計算軟件日臻完善.輕鋼結(jié)構、重鋼結(jié)構、空間鋼結(jié)構齊頭并進應”是指中國建筑鋼結(jié)構對傳統(tǒng)混凝土結(jié)構的替代才剛剛開始，將會持續(xù)相當長的時間。
目前建筑鋼結(jié)構行業(yè)年產(chǎn)量約占全國鋼產(chǎn)量的比例約5%，其中建筑鋼結(jié)構用鋼約占全國鋼材總產(chǎn)量的3%。而發(fā)達國家鋼結(jié)構用鋼量一般占鋼材產(chǎn)量的10%左右。按此比例，我國鋼結(jié)構行業(yè)存在著較大的應用領域和發(fā)展空間。
根據(jù)我國“十一五”期間鋼結(jié)構行業(yè)規(guī)劃，到2010年，建筑鋼結(jié)構用鋼將達到全國鋼材產(chǎn)量的6%。根據(jù)中信證券鋼鐵行業(yè)分析師的預測，到“十一五”期末，全國鋼材產(chǎn)量將達到5.7億噸，據(jù)6%比例計算，屆時國內(nèi)建筑鋼結(jié)構市場容量將達到3400萬噸。
從分類的數(shù)據(jù)看，我國廠房及特種構筑等工業(yè)建筑使用鋼結(jié)構的比例稍高，目前大部分新建廠房為輕鋼結(jié)構，特種建筑（各類發(fā)射塔、海上平臺等）
由于對重量、性能有較高要求，采用鋼結(jié)構的比例較大。在所有的應用領域中，住宅鋼結(jié)構領域和發(fā)達國家差距最大，國內(nèi)鋼結(jié)構住宅占整個住宅比例僅為1%，而日本這一比例接近50%。從這個意義上講，國內(nèi)鋼結(jié)構對于傳統(tǒng)鋼筋混凝土結(jié)構乃至磚混結(jié)構的替代才剛剛開始，在住宅、廠房、高層建筑等領域，建筑鋼結(jié)構所占比例會越來越大。
行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，并購整合浪潮洶涌
行業(yè)整體集中度低，但高端市場集中度較高
鋼結(jié)構建筑目前發(fā)展的局面是從事鋼結(jié)構的企業(yè)數(shù)量眾多，但單個企業(yè)規(guī)模小，市場集中度低，全市場2000多家公司大部分公司集中在低端市場，以輕型鋼結(jié)構廠房和倉庫為主，競爭異常激烈。行業(yè)前五名廠商占市場份額（CR5）不到10%，前二十名廠商市場份額（CR20）在20%左右。
由于沒有鋼結(jié)構高端市場集中度的權威數(shù)據(jù)，我們搜集整理了近幾年來有代表性的建筑鋼結(jié)構項目，結(jié)果表明鋼結(jié)構高端市場（主要指標志性鋼結(jié)構建筑）的主要參與者是長江精工、東南網(wǎng)架、滬寧鋼機、寶冶建設等行業(yè)前十名的公司，由此可見，和整體市場的情況相反，高端市場集中度非常高。據(jù)我們和行業(yè)人士了解，目前國內(nèi)重點建筑鋼結(jié)構工程的招投標幾乎一定有行業(yè)前十的公司投標并且中標，否則便會被認為有招投標不規(guī)范行為，高端市場的高集中度由此可見一斑。
并購整合浪潮洶涌www.
近年來隨著領先公司優(yōu)勢的逐漸擴大，各子行業(yè)龍頭公司（輕鋼龍頭杭蕭鋼構、重鋼龍頭長江精工、空間網(wǎng)架龍頭東南網(wǎng)架）紛紛通過資本市場實現(xiàn)了快速發(fā)展。另外，東部發(fā)達地區(qū)市場已相對成熟，行業(yè)龍頭公司存在西進、北上、南下的跨區(qū)域發(fā)展的內(nèi)在要求。上述各種因素驅(qū)動建筑鋼結(jié)構行業(yè)近幾年并購整合浪潮洶涌。
輕鋼結(jié)構在我國應用最早且最為廣泛，國內(nèi)大部分新建廠房和倉庫均采用這種結(jié)構形式。由于起步早，技術相對成熟，造成輕鋼結(jié)構行業(yè)門檻低，市場分散，競爭無序。我們認為未來幾年輕鋼結(jié)構行業(yè)增長速度將和整個鋼結(jié)構行業(yè)同步。
高層重鋼結(jié)構主要用于高層/超高層建筑，如電視塔、商務樓等，目前國內(nèi)大部分高層建筑都采用或部分采用鋼結(jié)構的形式。相比輕鋼結(jié)構，重鋼結(jié)構技術復雜、施工難度大，門檻相對較高。隨著未來一線城市高層/超高層建筑的持續(xù)新建，以及二線城市CBD建設熱潮的興起，高層重鋼結(jié)構大有用武之地。
空間鋼結(jié)構（含網(wǎng)架、網(wǎng)殼結(jié)構）主要用于大型體育場館、劇院、機場等城市公共建筑。受惠于2008年北京奧運、2010年上海世博會等大型活動的舉辦以及國內(nèi)二線城市發(fā)展提速，大量體育場館、展覽會館、劇院等公共建筑的需求將非常強勁，因此我們持續(xù)看好空間鋼結(jié)構行業(yè)，該子行業(yè)未來幾年的增長速度會超過整個行業(yè)的平均增長速度。
重鋼結(jié)構發(fā)展空間大，空間鋼結(jié)構利潤高我們對鋼結(jié)構的三大子行業(yè)未來發(fā)展主基調(diào)的判斷是：輕鋼結(jié)構行業(yè)門檻低，市場分散，競爭無序的情形還將持續(xù)；重鋼結(jié)構由于門檻高，下游高層/超高層建筑、各類特種建筑需求旺盛，從量上來看發(fā)展空間最大；空間鋼結(jié)構技術門檻較高，行業(yè)集中度最高，單體結(jié)構不可復制性強，盈利能力往往高于輕鋼結(jié)構和重鋼結(jié)構。
我們對三家上市公司的分項業(yè)務毛利做了比較（04、05、06三年的數(shù)據(jù)），數(shù)據(jù)支持我們的上述結(jié)論。給你搖錢樹不如給你搖錢術
鋼結(jié)構住宅市場悄然啟動
在傳統(tǒng)的三類子行業(yè)以外，建筑鋼結(jié)構住宅業(yè)務也已經(jīng)悄然啟動，傳統(tǒng)上歸類通常把鋼結(jié)構住宅歸為輕鋼結(jié)構子行業(yè)，但我們認為，鋼結(jié)構住宅在設計、安裝、及市場開拓方面與傳統(tǒng)的輕鋼廠房業(yè)務有一定差距。
鋼結(jié)構住宅通用體系用于民用住宅，具有獨特的優(yōu)勢，與其它住宅通用體系相比，其主要特點是：
1、自重輕，可減輕建筑物的重量約30%，有利于建設高層，特別是在地質(zhì)承載力低的地方和地震烈度較高的地方，其綜合經(jīng)濟效益優(yōu)于一般住宅建筑體系。
2、布置靈活，開間大，房型豐富，約可提高建筑面積3%~5%。具有充分的靈活性、可改性和安全性，有利于滿足現(xiàn)代人的居住需要，適應現(xiàn)代住宅的市場需求。
3、可以工廠化生產(chǎn)，更易實現(xiàn)工業(yè)化、定型化、批量化生產(chǎn)，提高勞動生產(chǎn)率。
4、施工周期大大縮短。據(jù)研究，鋼結(jié)構建筑施工周期比混凝土建筑施工周期可縮短一半，減少作業(yè)量，且其節(jié)能指標可達50%，屬環(huán)保型綠色建筑體系。
傳統(tǒng)上認為發(fā)展鋼結(jié)構住宅的最大障礙是相關墻體材料缺乏、建安成本高。根據(jù)我們國家現(xiàn)有的鋼結(jié)構發(fā)展水平，鋼結(jié)構住宅的土建造價要比鋼筋混凝土住宅高10%～20%左右，但鋼結(jié)構住宅較混凝土結(jié)構在基礎造價上可節(jié)約30%，且鋼結(jié)構住宅的得房率較混凝土住宅高7%～10%，此外鋼結(jié)構住宅的施工工期也可減少約30%以上，隨著近年大中型城市地價、房價的上漲，建安成本在整個房價比例越來越小，而建筑工期因素比重在加大，綜合考慮這些因素后，鋼結(jié)構住宅的的造價大致可與混凝土住宅持平。另外近年來各類新型墻面材料層出不窮，鋼結(jié)構住宅市場的啟動已沒有障礙。因此我們認為隨著鋼結(jié)構住宅逐步取代傳統(tǒng)建筑形態(tài)進入住宅建設市場，鋼結(jié)構行業(yè)將引來爆發(fā)性的增長。
行業(yè)估值及評級搖錢樹下教你你搖錢術
估值方法
純粹以建筑鋼結(jié)構作為主業(yè)的公司大部分為小市值公司（國內(nèi)國外皆如此），另外考慮到國內(nèi)建筑鋼結(jié)構行業(yè)處在飛速發(fā)展的階段，我們認為以市盈率PE結(jié)合PEG對建筑鋼結(jié)構公司估值較為合理。
估值水平
需要強調(diào)的是，由于發(fā)達國家建筑服務行業(yè)一體化程度較高，大部分建筑鋼結(jié)構公司是大型建筑服務商的一個業(yè)務部門，并非單獨上市公司，因而我們除了選取單獨以建筑鋼結(jié)構作為主業(yè)的公司作為可比公司外，我們也列舉了綜合類建筑工程公司的估值情況作為比較。
綜合國際可比公司估值水平和國內(nèi)建筑工程類公司的估值水平，考慮到建筑鋼結(jié)構全行業(yè)07-10年CAGR在23%，龍頭公司的成長速度（我們預測在30%以上）會高于行業(yè)平均等因素，我們給予重點公司08年30倍的目標PE水平。
我們認為在當前市場估值水平下，08年30倍能較為合理地反映龍頭建筑鋼結(jié)構公司的增長潛力。
行業(yè)評級
我們首次覆蓋建筑鋼結(jié)構行業(yè)，給予“強于大市”評級，理由主要有如前所述的三點：一是作為建筑行業(yè)里的朝陽行業(yè)，建筑鋼結(jié)構對于傳統(tǒng)建筑形式的替代趨勢保證了其增長速度會高于建筑行業(yè)平均水平；二是在諸如在重鋼結(jié)構、空間鋼結(jié)構等高端領域行業(yè)集中度較高、行業(yè)呈良性發(fā)展態(tài)勢；三是行業(yè)并購整合大幕拉開，強者恒強趨勢初顯。
行業(yè)投資策略
投資策略
我們按照對行業(yè)趨勢判斷至上而下的方式選擇重點推薦公司，主要推薦長江精工和東南網(wǎng)架，除了他們分別是重鋼結(jié)構和空間鋼結(jié)構領域的龍頭以外，這兩家公司業(yè)績優(yōu)良，增長路徑明晰也是我們推薦的原因。另外，我們認可長江精工在鋼結(jié)構住宅產(chǎn)業(yè)化領域的嘗試，這部分也將是長江精工未來亮點所在。
重點公司推薦
長江精工：收購上海美建擴大領先優(yōu)勢，試水鋼結(jié)構住宅顯王者之相..高速增長的建筑鋼結(jié)構行業(yè)龍頭。公司在重鋼結(jié)構領域優(yōu)勢明顯，目前正擴大在輕鋼和空間鋼領域市場份額。截至目前，目前公司擁有鋼結(jié)構產(chǎn)能40萬噸左右（包含收購的上海美建），產(chǎn)能布局完善（長三角、環(huán)渤海、珠三角均有產(chǎn)能布局），是當之無愧的行業(yè)龍頭。
收購上海美建擴大領先優(yōu)勢。公司前期公告分兩次收購上海美建的全部權益，我們認為本次收購無論從公司戰(zhàn)略角度及財務角度均是有利于擴大公司在行業(yè)的領先優(yōu)勢。本次收購總金額為1640萬美元，較美建06年底凈資產(chǎn)額萬美元尚有6%的折價，以美建06年凈利潤萬美元計，收購PE僅為12倍，從財務角度看，本次收購幾乎無懈可擊。從公司戰(zhàn)略角度看，美建主要以輕鋼結(jié)構為主，在華東及海外市場較有影響力，公司使用本來預備建立海外基地的資金直接收購，省掉了自建基地的時間和風險，同時擴大了公司在輕鋼領域的競爭力。
試水鋼結(jié)構住宅顯王者之相。公司目前通過全資子公司綠筑住宅科技試水鋼結(jié)構住宅開發(fā)，目前已經(jīng)有“水墨瀾庭”一個別墅類項目在建，按照我們對行業(yè)未來發(fā)展趨勢的判斷，鋼結(jié)構住宅市場將會很大，公司目前項目的啟動為公司搶占了該類業(yè)務的先機。另外，該項自有目作為國內(nèi)首個大型鋼結(jié)構別墅項目，有較好的樣板示范作用，也為公司以后作為乙方承接該類項目樹立了較好的口碑。
風險提示：公司面臨的主要風險有全國或區(qū)域宏觀調(diào)控風險及原材料（鋼材）價格波動風險。給你搖錢樹不如給你搖錢術
盈利預測：基于我們對公司未來新簽合同金額、主營業(yè)務收入、毛利率的假設，經(jīng)模型測算07、08年的凈利潤分別達9600萬元和1.43億元（含上海美建，但未考慮房地產(chǎn)項目結(jié)算），CAGR為53%，對應EPS為0.42元、0.62元。對于鋼結(jié)構別墅項目的盈利，由于結(jié)算進度的不確定性，我們計算其NAV，體現(xiàn)在整體估值中。
估值及投資評級：基于建筑鋼結(jié)構行業(yè)以及建筑工程行業(yè)的整體估值情況，考慮公司未來三年的業(yè)績成長性，我們以08年動態(tài)PE30倍給公司估值，合理價值為18.6元；另外，我們對公司鋼結(jié)構住宅項目的NAV進行測算，初步根據(jù)該別墅當前售價，建安費用及三項費用等初步計算NAV為2.2元/股。按照目前主流房地產(chǎn)公司150%～200%的NAV溢價，給這一塊業(yè)務估值為4.4元/股。綜合兩者得出公司二級市場合理價值為23元，相比目前元的價格有超過40%空間，給予“買入”評級。
東南網(wǎng)架：空間鋼結(jié)構領域領跑者，充分受益行業(yè)成長
我國空間鋼結(jié)構領域的領跑者。公司是集設計、制造、安裝于一體的大型專業(yè)建筑鋼結(jié)構民營企業(yè)，是大跨度空間鋼結(jié)構領域的龍頭企業(yè)，擁有鋼結(jié)構、網(wǎng)架制作安裝專業(yè)承包一級資質(zhì)，05年中國鋼結(jié)構協(xié)會確認“東南網(wǎng)架為空間網(wǎng)架結(jié)構行業(yè)綜合實力第一名的企門檻低的新興行業(yè)業(yè)，其產(chǎn)品市場占有率在同行業(yè)中名列前茅”。
公司將充分受益于行業(yè)快速發(fā)展。隨著奧運、世博的臨近以及國內(nèi)二線城市發(fā)展提速，大量的場館、劇院等公共建筑需求將進一步帶動空間鋼結(jié)構行業(yè)的快速發(fā)展，公司作為空間鋼結(jié)構領域領頭羊，將充分受益。
募集資金項目從多方面提升公司綜合競爭實力。募集資金項目達產(chǎn)后，一方面公司綜合產(chǎn)能將大幅提升（原有產(chǎn)能15萬噸，新增產(chǎn)能9萬噸，增幅60%），另一方面除了鞏固大跨度空間鋼結(jié)構領域的傳統(tǒng)優(yōu)勢外，公司開始向高層重鋼結(jié)構領域發(fā)力，而成都項目的投產(chǎn)將使公司業(yè)務擴展到西南地區(qū)，進一步降低公司業(yè)務的區(qū)域風險。
風險因素：公司面臨的主要風險有全國或區(qū)域宏觀調(diào)控風險、原材料（鋼材）價格波動風險、以及工程事故風險。
盈利預測：基于我們對公司未來新簽合同金額、主營業(yè)務收入、毛利率的假設，經(jīng)模型測算07、08年的凈利潤分別達1.03億元和1.54億元（考慮兩稅合并），CAGR為30%，對應EPS為0.52元、0.77元。
估值及投資建議：基于建筑鋼結(jié)構行業(yè)以及建筑工程行業(yè)的整體估值情況，考慮公司未來三年的業(yè)績成長性，我們以08年動態(tài)PE30倍給公司估值，得出公司二級市場合理價值為23.1元，給予“增持”投資評級。 |
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